国内制药龙头企业，研发创新勇往直前。恒瑞医药创立于1970年，前身为连云港制药厂，作为一家创新性国际化制药企业聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病及神经科学四大领域，是我国最具创新能力的制药龙头企业之一。

　　截至目前，公司已在中国、日本、美国、澳大利亚和瑞士设立了14个研发中心，全球研发团队超过5500人，拥有110多款商业化药物，包括23款新分子实体创新药和4款其他创新药，管线款候选新分子实体创新药及7款处于临床或更后期阶段的其他创新在研药物，包括30多款处于关键性临床研究或更后期阶段的创新在研药物。

　　深耕肿瘤赛道，从仿制迈向创新。我们将恒瑞历史分为3个阶段，初期处于初步探索，开始发力进行仿制药开拓，后期转向创新发展，国内外创新药获批成果不断。

　　初步探索期（1970-2000年）：1970年恒瑞医药的前身连云港制药厂成立，初期以生产基础药品为主，1987年第一个抗肿瘤药足叶乙甙研制成功，标志着公司在抗肿瘤药物领域取得了突破性进展。

　　研发升级期（2000-2013年）：2000年恒瑞在上交所实现上市，在连云港研发中心之外继续成立上海研发中心，目前上海恒瑞为创新药研发中心及高端制剂生产基地，从事新药发现、前端开发、药物研发新技术平台开云官方网址构建等工作。

　　2005年成立新泽西研发中心，加速布局全球研发基地。2011年，公司第一个创新药艾瑞昔布获批上市，抗肿瘤药伊立替康注射液在美国上市，公司也成为第一家注射剂获准在美国上市的中国制药企业。

　　创新发展期（2013年至今）：2014年公司重磅1类创新药阿帕替尼获批上市，针对肿瘤大病种逐渐布局。

　　2017年公司抗肿瘤药多西他赛注射液获准在美国上市，被美国食品药品监督管理局（FDA）指定为对照标准制剂。

　　2018年开始公司每年都有1类创新药获批上市，创新药领域频传捷报，研发技术逐步成熟先进，创新药管线梯队基本形成，病种领域亦不断拓展，从快速跟进（fast-follow-on）向同类最佳（BIC）、同类首创（FIC）转型。

　　2019年起公司连续7年被美国《制药经理人》评为全球制药企业50强。同时，公司在国际化上不断发力，2023年与德国默克全资子公司签订商务合作（BD）协议，2024年与Kailera和IDEAYA分别签订BD协议，2025年与默沙东、默克、GSK达成合作，BD加速拓展，国际化稳步推进。

　　从营收结构来看，公司以抗肿瘤药、神经科学、造影剂为主，2024年营收占比分别为52%、15%、10%，亦有免疫和呼吸系统、代谢和心血管等产品。

　　2020年公司营收277.35亿元，达到截至当时的最高；2021年疫情影响国内医疗机构活动开展、仿制药带量采购进入深水区导致公司存量仿制药销售收入下跌、创新药加速进入医保但销售和利润空间被压缩，整体营收下滑6.6%至259.1亿元。

　　2022年仍受仿制药集采（2018年以来公司仿制药集采中选价平均降幅74.5%）、创新药医保谈判降价（价格平均下降33%）、医疗结构日常诊疗业务缩减的影响，营收下滑17.87%至212.8亿元；2023年公司创新成果持续获批，创新药收入同比增长22.1%，仿制药收入略有下滑，综合促进公司营收重回增长通道，同比增长7.26%达到228.2亿元；

　　2024年公司内生式增长延续，创新产品持续发力，出海取得成效，营收同比增长22.6%达到279.8亿元，创历史新高；25H1营收157.61亿元，同比增长15.88%，实现历史中报的最好成绩。

　　从盈利能力来看，公司2007-2020年以来净资产收益率（ROE）始终保持在20%上下的水平，2021年受到集采、医保谈判、原材料涨价等影响，ROE下滑至12.9%，2022年进一步下滑至10.3%，2023年回升至10.6%，2024年进一步修复至13.9%。

　　公司前期稳定的ROE展现出其强大的研发实力和稳健的经营能力，后续随着集采扰动逐渐缓解，叠加公司加快对创新药的研发、上市、BD进程，ROE有望实现继续回升。

　　公司2005年以来毛利率始终稳定在80%以上，净利率2009-2020年维持在20%以上，2021年下滑至17.3%，通过一系列降本增效举措，2022-2024年连续实现净利率回升，2024年净利率达到22.6%，25H1攀升至28.3%。

　　癌症发病率居高不下，抗肿瘤药缺口较大。目前癌症是全球主要死因，2023年全球/我国癌症发病率为20.8/4.9百万例，2028年预计达23.4/5.4百万例，发病率持续高增。

　　我国2023年癌症新发病例占全球23.7%，五年生存率仅43.7%，对比美国（69.0%）来看，我国在抗肿瘤药领域仍有较大缺口需填补。

　　2024年，全球肿瘤药物市场规模预计约2538亿美元，2024-2028年复合年均增长率（CAGR）预计为9.2%，我国2024年规模约2621亿元，2024-2028年CAGR约14.4%，远快于全球，我国抗肿瘤药发展空间充足，创新药加速研发上市。

　　肿瘤治疗趋势不断变化，从常规广谱治疗向精准治疗演变，靶向疗法和免疫疗法逐渐发展，提供更好预后和更高生存机会，成为更多企业和患者选择。

　　2023年全球靶向疗法药物市场规模约1388亿美元，我国约1023亿元，全球2023-2028年CAGR约为4.8%，我国有望达到13.9%，实现快速增长，市场空间充足。

　　靶向疗法可分为小分子和抗体疗法两种类型，蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）等新技术不断发展，提高靶点特异性降低脱靶毒性，ADC等逐步开发，CDK4/6、PARP1、KRAS等均为公司正在探索的新方向。

　　免疫疗法也在不断拓展，除基于PD-(L)1和CTLA-4抗体外，基于TGF-β抗体、基于PD-(L)1/CTLA-4双抗/多抗等逐步探索，多种治疗方案的联合疗法亦日渐兴起。

　　阿得贝利单抗是我国首个获批SCLC适应症的自主研发PD-L1抑制剂，能够缓解PD-L1介导的免疫抑制并增强细胞毒性T淋巴细胞功能，使其在各种联合疗法中发挥基石作用。

　　2023年我国PD-(L)1药物销售额约211亿元，同比增长20.3%，其中替雷利珠单抗、信迪利单抗、帕博利珠单坑和卡瑞利珠单抗分别占比21%、19%、15%、14%，份额开云官方网址显著领先。

　　2023年2月阿得贝利单抗与卡铂和依托泊苷联合用药获NMPA批准作为ES-SCLC一线治疗药物获CSCO肺癌诊疗指南推荐。

　　阿得贝利单抗是目前已公布数据中唯一3年OS率超过20%的PD-L1抑制剂，也是首个公布中国ES-SCLC患者三年生存数据的PD-L1抑制剂，进展领先。

　　目前阿得贝利单抗与SHR-8068、ADC药物和RAS靶向药联合使用的临床研究也在不断推进，有望为阿得贝利单抗拓展更多适应方向，预计将于2026年获批准用于治疗可切除NSCLC。

　　图16：162018-2028年全球靶向疗法药物市场规模及增速（亿美元）

　　图 21： CDK4/6 抑制剂联合内分泌药物一线-期乳腺癌的 III 期临床随机对照研究