在经历了一轮强劲上涨后，创新药行业正处于挤泡沫阶段。对于行业而言，这是正常现象，也是重归理性、螺旋向上的必经之路。但从某种程度上看，

　　10月份，主要指数均出现上涨，然而代表中国创新药核心力量的恒生生物科技指数却下跌13%，其中部分龙头公司的下跌趋势更为明显。

　　信达生物的情况便是典型：其通过百亿规模的BD合作实现“借船出海”，本该是行业瞩目的进展，股价却不涨反跌；如今，再鼎医药也遭遇了类似局面。

　　10月24日，在2025年AACR-NCI-EORTC大会上，再鼎医药以口头报告的形式，公布了其DLL3 ADC药物ZL-1310的全球1期研究更新数据。

　　对于再鼎医药而言，这是一份分量十足的成绩单。在患者样本量显著增加的情况下，ZL-1310仍延续了过往的良好表现[1]。国内外多家投行认为，这是符合预期的成绩。比如，在海外投行CANTOR看来，当前数据支持启动注册性3期临床试验，也为加速批准提供了有力支撑。

　　当然，股价下跌并非毫无缘由，其根源在于市场对于数据存在“分歧”。市场的主要焦点在于，与竞品的对比来看，ZL-1310 DoR（缓解持续时间）等部分数据可能不具备优势，意味着竞争力可能有所削弱。

　　虽然对任何单臂试验结果进行跨试验对比并不科学，因为患者基线特征差异与样本量较小均可能对其产生影响，这在PFS等关键指标尤其如此，但在市场情绪的主导下，仍造就了再鼎医药的下跌。

　　对此，CANTOR在研报中指出，市场对不同试验间数据的对比反应过度了。这恰恰体现了当前市场风格的切换。过去，任何看得见的利好，都能覆盖潜在疑虑，成为股价上涨的理由；如今，任何细微的疑虑，都能盖过可见的利好，成为股价下跌的动力。

　　任何时候谨慎是正确的，但不代表市场的过度反应，就是合理的调整范畴。市场对于ZL-1310最新更新的1期数据的理解，或许就是如此。

　　在再鼎医药数据更新后，市场对于ZL-1310的焦点，主要在于PFS等数据的跨实验比对上。这确实是需要考虑的维度，只是现阶段难以通过“比较”的方式得出结论。

　　首先，ZL-1310此次公布的数据，基于1期临床试验中所有剂量递增队列的汇总结果，而非3期推荐剂量（1.2mg/kg、1.6mg/kg）的数据。剂量分布过于分散，必然对整体效果产生一定影响；并且，1.2mg/kg、1.6mg/kg患者还在继续入组中，数据还在成熟。

　　其次，与其它二线小细胞癌治疗获批药物、在研药物相比，ZL-1310入组患者维度完全不同。考虑到线种前线治疗后失败，还有脑转移患者，以及10%的患者曾接受过DLL3双特异性抗体治疗治疗。

　　在日前的线上交流会上，再鼎医药总裁、全球研发负责人Rafael G. Amado, M.D.表示，“ZL-1310入组的主要是难治患者”。对于小细胞癌这种本身进展就快的患者群体来说，入组基线越差，代表了疾病进展可能更快。

　　在临床中，也确实观察到了类似现象。“在第一次随访扫描之前，就已经进展了；另外一些接受了较低剂量的药物，导致较早出现进展，最终影响PFS数据。”Rafael表示。

　　上述观点也得到了海外投行的认可。“目前判断三款药物（ZL-1310 、IDE849、ABBV-706）的持久性优劣为时尚早”[2]， CANTOR在其研报中指出简单对比PFS数据是不客观的。其观点基于三个维度得出。

　　第一，是入组患者区域、特征的不同。比如，IDE849的一期剂量递增数据仅来自中国单一地区的试验，ZL-1310开展的是全球多中心一期试验，后者患者群体更具代表性。此外，ZL-1310的试验纳入了伴有症状性脑转移的患者，而多数竞品试验均排除了此类患者。

　　第二，前线治疗的选择也会有差异。ZL-1310试验中17%的患者此前接受过拓扑异构酶1（TOPO1）抑制剂治疗 ——可能导致患者对同样以TOPO1为作用机制的ADC药物产生耐药性。目前尚不清楚IDE849与ABBV-706的试验是否纳入了既往接受过DLL3靶向治疗或TOPO1抑制剂治疗的患者。

　　第三，患者的状态更是差别巨大。IDEAYA公司IDE849试验中95%的患者ECOG体力状态评分为1分（ECOG PS 1，代表患者有轻微症状，能自由走动并从事轻体力活动），而ZL-1310试验中这一比例为70%——这意味着IDE849的入组患者身体状态相对更好。

　　同样，拿ZL-1310的DoR数据去跟Tarlatamab等相比，也不符合逻辑，因为治疗的患者群体完全不同。

　　/ 02 /值得肯定的4个客观线L+ SCLC生存期数据，其主要目的是支持后续3期临床试验，进一步观察是否具备获得加速批准的趋势。基于上述逻辑，核心观察维度是响应率是否足够、持续缓解时间长短，以及从获益亚组的细节、安全性等数据中，探寻ZL-1310的潜在上限。从上述维度来看，ZL-1310的表现值得肯定。

　　CANTOR认为，“从整体数据来看，ZL-1310的表现实则相当强劲”。一个重要因素是，在加速批准的核心评估指标客观缓解率（ORR）与缓解持续时间（DoR）方面，ZL-1310表现不错。

　　ORR方面，1.6mg/kg（3期临床推荐剂量之一）剂量的ZL-1310 ，在 19例二线患者中的最佳客观缓解率为68%。

　　这并不意味着ZL-1310绝对强于现有获批药物Tarlatamab，正如上文所说，任何跨实验对比都是不客观的，尤其是单臂实验。但这让市场看到了ZL-1310获得加速批准的可能。因为，Tarlatamab的1-3期临床结果，ORR在23.4%-40%之间[3,4,5]。如果ZL-1310能够持续保持上述结果，显然会获得监管认可。

　　而在中位缓解持续时间（mDoR）方面，ZL-1310预计为6.1个月。这同样是符合预期的表现。

　　总体来看，无论是ORR还是DoR数据，ZL-1310所呈现的结果均是积极的。“首次披露的基于1期单臂的2L+ SCLC生存期数据大致符合预期。”国内投行浦银国际持有同样的观点。

　　Tarlatamab目前的获批适应症中，明确排除了有症状的脑转移患者；而ZL-1310在32例无症状脑转移患者中，治疗反应优于其他任何患者亚组，ORR达66%，其中既往未接受过脑部放疗的患者ORR更是高达80%[1]。这意味着，ZL-1310的介入，有望让患者无需中断全身治疗，就能对病灶产生疗效。如果最终能够覆盖脑转移患者，ZL-1310是极具颠覆力的，当前脑转移的SCLC患者的标准治疗为放疗，该疗法不仅效果有限，安全性也有待提升，存在辐射等风险。

　　综合来看，此次ZL-1310更新的临床数据，充分证明其在疗效层面，有望覆盖更广泛的群体。而安全性数据，更是支撑了这一点。

　　对于任何肿瘤药物，脱离安全性谈疗效，本质上是不严谨的，尤其是在小细胞癌领域。

　　从直接影响来看，安全性关系到患者能否耐受治疗；从长远价值来看，安全性更是决定药物能否实现两大关键突破的核心：一是从二线疗法跃升至一线疗法，二是能否与其他疗法联合以提升治疗效果。要达成这两点，足够良好的安全性是前提。

　　以1.6mg/kg剂量组为例，该组3级及以上治疗相关不良事件发生率仅为13%，严重治疗相关不良事件发生率为9%，且未出现因毒性反应导致的治疗终止案例[1]。

　　综合来看，安全性优势让ZL-1310向一线联合治疗推进的路线图更加清晰。

　　具体来看，Tarlatamab需通过60分钟静脉输注给药，且剂量需逐步递增：第1周期第1天给药1mg，第1周期第8天、第15天各给药10mg，后续每2周给药10mg（每周期28天）。在前两次输液期间，患者最初需在医院接受48小时监测，即便后续试验方案调整，仍需在门诊接受6-8小时监测[2]。

　　实际上，ZL-1310的全球1期研究数据更新，还让市场看到了再鼎医药的执行力为其带来的加分项。

　　当前，小细胞癌治疗目前正处于抢时间的窗口。一直以来，小细胞癌属于难治性疾病，例如在二线治疗中，很长时间仅有化疗方案可用。这种情况下，临床试验只需以化疗作为对照即可。然而，一旦有率先获批的药物出现，治疗标准被改写之后，后续试验就需要重新设计对照组，这不仅会拉长研究周期，还会增加试验难度。

　　“谁能率先成为一线治疗药物/方案，谁就能占据市场主导地位——这将基本关闭后续竞品的市场机会窗口，留给后来者的改进空间将极为有限。

　　如果ZL-1310利用效率优势顺利突围，必然有希望成为重要一极。基于现有数据，CANTOR认为ZL-1310、IDE849与ABBV-706有望成为小细胞肺癌领域最具竞争力的三大候选药物。

　　浦银国际也在本周发布的一份研报中表示，1.5-2年的领先时间，叠加上述疗效安全性优势，将有助于ZL-1310占据相当的市场份额。

　　只是，从结果来看，市场更愿意为潜在的谨慎买单，而非看得见的客观事实。这并非再鼎医药独有的遭遇，信达生物亦是如此。尽管其通过CO-CO模式出海的举措足够重磅，无论当下还是未来的收益都充满无限可能，但市场仍然不为所动。

　　信达生物的意图，是通过CO-CO模式与武田制药联手，积累全球出海经验，最终实现循序渐进的出海布局。再鼎医药则更为 “激进”，希望自主开展全球3期临床试验。一方面，这能让公司获取最大价值；另一方面，也有望使其成为国内少数具备自主出海能力的企业之一，即加快研发进度，又能占据主导权。

　　但无一例外，无论是新的出海模式还是临床数据，都引发了非客观的担忧，最终主导了股价下跌。

　　当然，我们有理由相开云智能科技中国股份有限公司信，这种情绪层面的影响只是暂时的。毕竟，无论是信达生物还是再鼎医药，上述研发进展为企业带来开云智能科技中国股份有限公司的价值增长都是实打实的。随着这些成果持续落地兑现，必然也会逐步扭转市场的现有认知。尽管短期市场情绪可能出现波动，但 “基本面是核心驱动因子” 这一逻辑永远不会过时。

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